Loi d’Okun, ratio V/U et multiplicateur budgétaire

Selon la théorie standard, les autorités budgétaires et monétaires doivent utiliser leurs politiques conjoncturelles pour maintenir sur la production à son potentiel, c’est-à-dire au niveau de production obtenu lorsque l’économie utilise pleinement et efficacement ses ressources. En l’occurrence, le gouvernement doit s’appuyer sur la politique budgétaire : lorsque l’économie est en récession, c’est-à-dire lorsque la production est inférieure à son niveau potentiel, alors le gouvernement doit opter pour la relance budgétaire ; si, inversement, l’économie tend à produire davantage que son potentiel, elle risque de connaître des pressions inflationnistes, si bien que le gouvernement peut réduire celles-ci en recourant à l’austérité budgétaire [1]. 

Les politiques conjoncturelles non conventionnelles sont-elles responsables de la poussée d’inflation post-pandémique aux Etats-Unis ?

Entre 2021 et 2023, dans le sillage de la pandémie de Covid-19, l’inflation a atteint des niveaux qu’elle n’avait plus connus depuis plusieurs décennies. Les mesures exceptionnelles adoptées par les autorités monétaires et budgétaires pour faire face à la crise sanitaire en 2020 sont considérées comme l’une des causes, si ce n’est la principale cause, de cette poussée d’inflation. Dans le cas des Etats-Unis, ce sont en particulier les plans massifs de soutien budgétaire des administrations Trump et Biden qui ont été accusés d’avoir alimenté les pressions inflationnistes. La banque centrale américaine, la Réserve fédérale, a également adopté des mesures exceptionnelles lors de la pandémie, en recourant notamment, comme elle l’avait déjà fait dans le sillage de la Grande Récession, à l’assouplissement quantitatif (quantitative easing), c’est-à-dire à d’amples achats de titres de dette. 

Quel est l’impact économique de l’incertitude entourant la politique budgétaire ?

Des deux côtés de l’Atlantique, des pays ont récemment connu une forte incertitude relative à la politique budgétaire ; ce fut le cas aux Etats-Unis, avec la nouvelle menace d’un shutdown, mais aussi en France avec la crise politique ouverte avec la dissolution de l’Assemblée nationale et la constitution tardive d’un gouvernement. Cette incertitude, plus largement, peut porter sur la trajectoire des dépenses publiques, celle des prélèvements obligatoires et celle de la dette publique.

La consolidation budgétaire peut-elle aider les banques centrales dans leur lutte contre l’inflation ?

L’inflation a fortement augmenté à travers le monde ces dernières années, sous l’effet tout d’abord de la pandémie de Covid-19, puis de la reprise de l’invasion russe de l’Ukraine. Comme lors des précédentes poussées inflationnistes, les banques centrales ont resserré leur politique monétaire pour stabiliser l'inflation à un faible niveau. Dans un récent document de travail du FMI, Jiaqian Chen, Era Dabla-Norris, Carlos Goncalves, Zoltan Matyas Jakab et Jesper Lindé (2023) se sont demandés dans quelle mesure un resserrement de la politique budgétaire peut aider les banques centrales dans leur mission de stabilité des prix.

Le différentiel r-g influence-t-il la politique budgétaire des pays développés ?

Le débat sur la soutenabilité de la dette publique s’est concentré ces dernières années sur l’écart entre le taux d’intérêt des titres publics à long terme (r) et le taux de croissance du PIB (g). Dans la mesure où le différentiel r-g est resté négatif dans plusieurs pays développés dans les années précédant l’épidémie de Covid-19, certains en ont conclu que la dette publique de ces pays était globalement soutenable, voire même qu’ils pouvaient connaître un déficit budgétaire sans pour autant que le poids de la dette publique n’augmente (Blanchard, 2019). Ce raisonnement a fait l'objet de plusieurs critiques. Certains estiment que le différentiel est volatil ou qu'il s'avère peu informatif du risque de défaut souverain (Wyplosz, 2019 ; Rogoff, 2020 ; Mauro et Zhou, 2021). D'autres craignent qu’une baisse du différentiel r-g soit plus que compensé par une hausse du déficit budgétaire primaire (Checherita-Westphal et Domingues Semeano, 2020). 

Quel est l’effet des mesures budgétaires non conventionnelles sur l’inflation ?

Après avoir s’être maintenue longuement à un faible niveau, l’inflation a commencé à augmenter au cours de l’année 2021 à travers le monde et elle a ensuite atteint des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis une quarantaine d’années. Le taux d’inflation mondial est passé de 3,2 % en 2020 à 8,7 % en 2022. Dans certaines économies, la hausse a été bien plus forte. C’est notamment le cas de la zone euro : le taux d’inflation de celle-ci est passé de 0,3 % à 8,4 %. Beaucoup de banques centrales ont amorcé un cycle de resserrement monétaire pour réduire l’inflation et, dans le cas de plusieurs d’entre elles, la ramener à une cible de 2 %. Il s’agit d’ailleurs du resserrement monétaire le plus synchronisé que le monde ait connu.

La volatilité de la politique budgétaire nuit à la croissance

Dans un nouveau document de travail publié par la banque mondiale, Francisco Arroyo Marioli, Antonio Fatás et Garima Vasishtha (2023) ont étudié la volatilité de la politique budgétaire dans un large échantillon de pays pour la période allant de 1990 à 2021. Ils se sont en l’occurrence concentrés sur quatre indicateurs de la politique budgétaire, à savoir les dépenses primaires, les recettes publiques, la consommation publique et le solde primaire. 

Covid-19 : quelles mesures de soutien budgétaire ont été les plus inflationnistes ?

Au printemps 2020, la pandémie de Covid-19 et les confinements adoptés pour en freiner la propagation ont entraîné l’une des plus puissantes contractions de l’activité économique que le monde ait connues. Les gouvernements ont immédiatement adopté des mesures pour en atténuer les effets et permettre à l’économie de rebondir rapidement lorsqu’ils retireraient les mesures de confinement. Les plans de soutien budgétaire que les gouvernements ont adopté n’ont pas eu la même ampleur d’un pays à l’autre ; ils ont généralement été plus importants dans les pays développés que dans les pays en développement, les premiers disposant d’une plus grande marge de manœuvre budgétaire que les seconds. En outre, les plans de soutien n’ont pas forcément ciblé les mêmes agents : certaines mesures concernaient les ménages, d’autres les entreprises. Dans le premier cas, il s’agissait par exemple de s’assurer à ce que les ménages continuent de subvenir à leurs besoins et soient moins tentés de chercher à épargner par précaution. Dans le second cas, il s’agissait d’éviter à ce que les entreprises fassent immédiatement faillite.

Le rôle des relances budgétaires dans l’inflation pandémique

La pandémie de Covid-19 et les mesures sanitaires adoptées pour contenir celles-ci ont fortement déprimé l’activité économique, à la fois via l’offre et la demande. Pour amortir cet impact, les gouvernements ont adopté des mesures de soutien budgétaire sans précédent ; leur montant n’a toutefois pas été le même d’un pays à l’autre et les pays en développement n’ont pu guère en adopter (cf. graphique).

Tirée par l’offre ou la demande : la taille du multiplicateur budgétaire dépend-elle de la nature de la récession ?

Dans le sillage de la pandémie de Covid-19, les gouvernements ont adopté d’amples mesures de soutien budgétaire. Mais la récession provoquée par l’épidémie et les mesures sanitaires est particulièrement singulière : alors qu’habituellement les récessions, comme celle occasionnée par la crise financière mondiale de 2008, s’expliquent avant tout par une insuffisance de la demande globale, la récession pandémique tient notamment aux contraintes pesant sur l’offre, comme le suggère notamment le comportement de l'inflation (cf. graphique).

Dans quelle mesure les ménages augmentent leur épargne en réaction à une relance budgétaire ?

Plusieurs facteurs sont susceptibles de réduire l’efficacité d’une relance budgétaire. L’un d’eux est le comportement « ricardien » prêté aux ménages. En l’occurrence, si l’Etat s’endette pour financer une relance budgétaire, les ménages risquent d’anticiper un accroissement des impôts qu’ils devront payer dans le futur, donc ils risquent de réagir dans la période courante en accroissant leur épargne. La baisse de l’épargne publique est alors en partie, voire totalement, compensée par une hausse de l’épargne privée neutralisant les effets  de la relance sur la demande globale. C’est l’idée d’« équivalence ricardienne », développée à partir des années 1970 par le nouveau classique Robert Barro (1974, 1989). Selon ce dernier, la compensation est totale et donc la relance entièrement neutralisée. Mais sa conclusion dépendait de plusieurs hypothèses fortes, notamment celles de ménages à durée de vie infinie et de marchés financiers parfaits.

Quelle a été la taille des multiplicateurs budgétaires au cours de la récession pandémique ?

En réponse à la puissante contraction de l’activité économique provoquée par la pandémie de Covid-19, les gouvernements ont fortement assoupli leur politique budgétaire. L’adoption d’une politique budgétaire contracyclique est effectivement préconisée dans le cas des récessions typiques, dans la mesure où les multiplicateurs budgétaires y apparaissent élevés : d’une part, il y a des capacités de production inutilisées, si bien que l’offre est alors susceptible de répondre plus vite à une hausse de la demande ; d’autre part, les récessions sont souvent associées à un resserrement des conditions de crédit, si bien que la consommation devient alors plus sensible au revenu et que les propensions marginales à consommer sont alors élevées.

Les interactions entre politiques monétaire et budgétaire dans un monde de faibles taux d’intérêt

La banque centrale réagit habituellement à une récession ou à une inflation excessivement faible en réduisant ses taux directeurs. Or, ses taux peuvent se retrouver à zéro sans pour autant qu’elle parvienne à suffisamment soutenir l’activité économique et à ramener l’inflation à sa cible. Le fait que l’inflation et en conséquence les taux d’intérêt aient été extrêmement faibles ces dernières décennies a accru le risque que les taux directeurs se retrouvent contraints par leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Une telle situation s’est présentée au Japon au cours des années 1990, dans l’ensemble des pays développés suite à la crise financière mondiale de 2008 et encore plus récemment lors de l’épidémie de Covid-19. Pour assouplir malgré tout davantage leur politique monétaire, les banques centrales ont eu recours à des mesures « non conventionnelles » : par exemple, elles ont procédé à des achats à grande échelle de titres publics dans le cadre de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) et certaines d’entre elles ont fixé des taux directeurs légèrement négatifs.

Quels sont les effets de la politique budgétaire lorsque les taux de change sont fixes ?

Dans les modèles développés par les nouveaux classiques et les théoriciens des cycles réels, la production est peu sensible aux variations des dépenses publiques lorsque le taux de change nominal est fixe, dans la mesure où le taux de change réel s’ajuste rapidement à celles-ci [Backus et alii, 1994]. En l’occurrence, une hausse des dépenses publiques va peut-être directement stimuler l’activité économique, mais elle va aussi entraîner une appréciation du taux de change réel ; cette dernière va exercer un effet d'éviction sur la demande de biens domestiques, si bien que l'effet de la relance budgétaire s'en trouvera finalement neutralisé. Inversement, une baisse des dépenses publiques entraîne une dépréciation du taux de change réel, si bien que ce resserrement budgétaire affectera en définitive peu la production.

Les électeurs punissent-ils les gouvernements qui ont adopté l’austérité ?

Certains estiment que le calendrier des réformes économiques et l’orientation de la politique budgétaire seraient influencés par le calendrier des élections : parce qu’elles sont susceptibles de dégrader l’activité économique, du moins à court terme, les gouvernements auraient tendance à adopter les réformes structurelles et les mesures d’austérité budgétaire au début de leur mandat ; ils auraient par contre tendance à assouplir la politique budgétaire en fin de mandat, afin de stimuler l’activité économique et ainsi accroître leurs chances de rester au pouvoir. Il y aurait ainsi un véritable cycle d’affaires « politique » [Nordhaus, 1975 ; Rogoff et Sibert, 1988 ; Rogoff, 1990]. Dans le même ordre d'idées, les gouvernements seraient moins incités à adopter l'austérité lors des expansions qu'ils ne seraient incités à adopter la relance lors des récessions, ce qui contribuerait à expliquer la hausse tendancielle de l'endettement public [Buchanan et Wagner, 1977].