Quand les pressions politiques s’intensifient sur la Fed

Tout au long de son premier mandat de la Président des Etats-Unis, Donald Trump a régulièrement critiqué les décisions de la Réserve fédérale et l’a appelée à adopter une politique monétaire plus accommodante. Lors de la dernière campagne, il a poursuivi ses critiques contre les responsables de la banque centrale, en particulier de son président, Jerome Powell, et suggéré qu’il reviendrait sur son indépendance. Ce n’est pas la première fois dans l’histoire américaine que le Président en place fasse pression sur la banque centrale pour que celle-ci assouplisse sa politique monétaire. L’exemple le plus illustratif est peut-être celui de la relation entre Nixon et le président de la Réserve fédérale Burns, en particulier à la veille de la réélection du premier.

Les politiques conjoncturelles non conventionnelles sont-elles responsables de la poussée d’inflation post-pandémique aux Etats-Unis ?

Entre 2021 et 2023, dans le sillage de la pandémie de Covid-19, l’inflation a atteint des niveaux qu’elle n’avait plus connus depuis plusieurs décennies. Les mesures exceptionnelles adoptées par les autorités monétaires et budgétaires pour faire face à la crise sanitaire en 2020 sont considérées comme l’une des causes, si ce n’est la principale cause, de cette poussée d’inflation. Dans le cas des Etats-Unis, ce sont en particulier les plans massifs de soutien budgétaire des administrations Trump et Biden qui ont été accusés d’avoir alimenté les pressions inflationnistes. La banque centrale américaine, la Réserve fédérale, a également adopté des mesures exceptionnelles lors de la pandémie, en recourant notamment, comme elle l’avait déjà fait dans le sillage de la Grande Récession, à l’assouplissement quantitatif (quantitative easing), c’est-à-dire à d’amples achats de titres de dette. 

Comment le récent resserrement monétaire s’est transmis aux taux d’intérêt bancaires

Lorsque l’inflation augmente, comme ce fut le cas dans le sillage de la pandémie de Covid-19, les banques centrales réagissent en resserrant leur politique monétaire : elles relèvent notamment leurs taux directeurs. En agissant ainsi, elles cherchent à réduire le crédit que les banques commerciales sont prêtes à accorder aux ménages et aux entreprises, mais aussi à le renchérir : si les banques commerciales ont plus de difficulté à se refinancer auprès de la banque centrale, elles tendront également à relever les taux d’intérêt qu’elles proposent à leurs clients, aussi bien les emprunteurs que les déposants. Ainsi, les ménages et les entreprises sont moins capables et moins incités à emprunter. Au contraire, ils pourraient être davantage incités à placer leur épargne pour profiter des taux d’intérêt plus élevés. Dans les deux cas, la demande globale devrait s’en trouver déprimée, ce qui devrait pousser les entreprises à cesser d’augmenter leurs prix.

La consolidation budgétaire peut-elle aider les banques centrales dans leur lutte contre l’inflation ?

L’inflation a fortement augmenté à travers le monde ces dernières années, sous l’effet tout d’abord de la pandémie de Covid-19, puis de la reprise de l’invasion russe de l’Ukraine. Comme lors des précédentes poussées inflationnistes, les banques centrales ont resserré leur politique monétaire pour stabiliser l'inflation à un faible niveau. Dans un récent document de travail du FMI, Jiaqian Chen, Era Dabla-Norris, Carlos Goncalves, Zoltan Matyas Jakab et Jesper Lindé (2023) se sont demandés dans quelle mesure un resserrement de la politique budgétaire peut aider les banques centrales dans leur mission de stabilité des prix.

La lutte des banques centrales contre l’inflation alimente-t-elle les tensions financières ?

Les banques centrales affichent pour mission de stabiliser l’inflation à un faible niveau. Mais, qu’elles y fassent explicitement mention ou non dans leur mandat, elles ont également un rôle dans la préservation de la stabilité financière, ne serait-ce qu’en leur qualité de prêteurs en dernier ressort. Or, ces deux objectifs – la stabilité des prix et la stabilité financière – sont loin d’être indépendants l’un de l’autre. En l’occurrence, les décisions de politique monétaire en vue de stabiliser l’inflation peuvent alimenter les risques d’instabilité financière. Ce peut être le cas des assouplissements monétaires, dans la mesure où ils incitent les agents économiques, notamment les plus contraints financièrement, à s’endetter (Grimm et al., 2023). Et ce peut être aussi le cas des resserrements monétaires : une hausse des taux d’intérêt peut fragiliser les emprunteurs, par exemple en alourdissant la charge de leur dette ou en durcissant les conditions d’obtention d’un nouvel emprunt (Schularick et al., 2021). 

Dans quelle mesure les dynamiques de l’inflation de la zone euro et des Etats-Unis diffèrent-elles ?

L’inflation a été extrêmement faible aux Etats-Unis et dans la zone euro suite à la Grande Récession. Après les premiers temps de la pandémie de Covid-19, elle est repartie à la hausse, en l’occurrence à partir de mars 2021 dans le cas américain et à partir de juillet 2021 dans le cas européen, pour finir par atteindre des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis les années 1980. En réaction, les banques centrales ont resserré leur politique monétaire : la Réserve fédérale a commencé à relever ses taux d’intérêt en mars 2022 et la BCE en juillet 2022.

Politique monétaire : les mesures non conventionnelles sont moins efficaces que les variations du taux directeur

Il y a une quinzaine d'années, lors de la crise financière mondiale, les banques centrales ont fortement réduit leurs taux directeurs pour stabiliser le système financier et soutenir l’activité économique. La crise a toutefois été si violente que le taux des fonds fédéraux, le principal taux d’intérêt de la Réserve fédérale, se retrouvait décembre 2008 à quasiment à zéro. Comme d’autres banques centrales, la Réserve fédérale a dû recourir à d’autres instruments pour continuer de stimuler l’économie. Le premier est l’achat d’actifs à grande échelle associés aux programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Le second est le « forward guidance », consistant pour la banque centrale à mieux communiquer à propos de la trajectoire future du taux directeur. Alors que ce dernier influence directement les taux de court terme, les deux instruments « non conventionnels » visent à influencer les taux d’intérêt à long terme. L’une des questions qui se pose est de savoir dans quelle mesure les instruments non conventionnels peuvent se substituer aux variations du taux directeur, en particulier quand ce dernier est contraint par la borne zéro. 

La politique monétaire influence l'innovation

Depuis les travaux des monétaristes et surtout des nouveaux classiques, beaucoup ont eu tendance à supposer que la politique monétaire ne peut influencer que la demande à court terme, non les capacités de production à long terme de l’économie. C’est ce qu’Olivier Blanchard a qualifié d’« hypothèse d’indépendance ».

Le rôle des marchés financiers dans l’asymétrie de la politique monétaire

Les effets de la politique monétaire sur l’activité économique et l’inflation sont réputés asymétriques : un resserrement monétaire les affecte bien davantage que ne les affecte un assouplissement monétaire (Angrist et alii, 2018 ; Barnichon et Matthes, 2018 ; Grigoli et Sandri, 2023). Dans un nouveau document du travail, Piergiorgio Alessandri, Òscar Jordà et Fabrizio Venditti (2023) ont étudié le rôle des marchés financiers dans la transmission de la politique monétaire aux Etats-Unis et son asymétrie. 

Ce que l’approche narrative dit des effets réels de la politique monétaire

Il est difficile d’identifier les effets de la politique monétaire. En effet, non seulement l’activité économique n’est pas influencée par les seules mesures de politique monétaire, mais celles-ci sont aussi affectées par les divers facteurs susceptibles d’affecter la production. Dans le cas extrême et improbable où la banque centrale parviendrait à contrer toutes les forces qui affectent la production, cette dernière ne fluctuerait pas, auquel cas une simple régression de l’activité économique sur un indicateur de politique monétaire suggérerait erronément que la politique monétaire n’affecte pas la production [Kareken et Solow, 1963].

La flexibilité du taux de change permet-elle d’absorber les chocs de demande négatifs à la borne zéro ?

Depuis les travaux de Milton Friedman (1953), il est souvent admis que la flexibilité des taux de change permet à l’économie d’absorber un choc de demande domestique négatif en permettant au taux de change de réagir à ce dernier en se dépréciant. Cependant, quand la politique monétaire est contrainte par la borne inférieure zéro, la théorie néo-keynésienne suggère que le taux de change réel pourrait au contraire s’apprécier en réaction à un choc de demande domestique négatif, si bien que les effets de ce dernier sont, non pas atténués, mais amplifiés (Cook et Devereux, 2013 ; Cook et Devereux, 2016). Mais si l’utilisation de mesures non conventionnelles permet à la banque centrale d’assouplir davantage sa politique monétaire malgré le fait que ses taux soient contraints par la borne inférieure, alors la théorie néo-keynésienne suggère que dans ce cas-là le taux de change réel réagit bien à un choc de demande domestique négatif en se dépréciant.

Un resserrement monétaire nuit d'autant plus à la demande que la dette est élevée

L’inflation a fortement augmenté suite à la pandémie. Les banques centrales ont resserré leur politique monétaire ces derniers trimestres pour freiner la hausse des prix et elles n’affichent guère d’autre intention, pour l’instant, que de poursuivre ce resserrement. Or, ce resserrement monétaire a pour particularité de s’opérer dans un contexte de fort endettement du secteur privé. En effet, le niveau d’endettement des ménages et des entreprises non financières a augmenté depuis les années 1970 (cf. graphique). Le ratio dette sur PIB a certes baissé dans des pays très exposés à la crise financière mondiale, notamment les Etats-Unis et le Royaume-Uni ; mais il atteint dans d’autres des niveaux historiquement élevés. 

En quoi les économies à taux d’intérêt négatifs se singularisent-elles ?

Au cours des décennies qui ont précédé la pandémie, les taux d’intérêt nominaux ont atteint des niveaux historiquement faibles à travers le monde. Les banques centrales de cinq économies, en l’occurrence du Danemark, du Japon, de la Suisse, de la Suède et de la zone euro, ont même adopté des taux d’intérêt négatifs. Depuis la pandémie, ces banques centrales, comme les autres, ont commencé à resserrer leur politique monétaire pour combattre l’emballement de l’inflation, mais leurs taux d’intérêt restent encore à un niveau relativement faible.

Comment les dépenses des ménages réagissent-elles à la politique monétaire ?

Francesco Grigoli et Damiano Sandri (2023) ont examiné la transmission de la politique monétaire aux dépenses des ménages. Pour cela, ils ont utilisé les données relatives à un million de comptes courants allemands sur la période allant de 2017 à 2021. Ces données ont notamment l’avantage d’être disponibles à un rythme quotidien. 

Comment les banques centrales des pays émergents réagissent-elles à un resserrement de la politique monétaire américaine ?

Afin de contenir l’emballement de l’inflation aux Etats-Unis, la Réserve fédérale a amorcé en mars dernier un cycle de hausses de son taux directeur. Or, les resserrements de la politique monétaire américaine sont susceptibles de nuire aux pays émergents.

Comment la hausse des taux d'intérêt américains affecte-t-elle les pays émergents ?

La hausse de l’inflation observée à travers le monde ces deux dernières années a fini par entraîner un resserrement des politiques monétaires, notamment celle de la Réserve fédérale. Or, non seulement les hausses des taux d’intérêt américains ont été historiquement associées à des crises financières et notamment des crises de la dette dans les pays émergents et en développement, mais ces derniers sortent précisément d’un véritable cycle d’endettement [Kose et alii, 2021].

Comment le marché du travail réagit-il à un resserrement monétaire ? Le cas des années 1920

Lorsque l’épidémie de Covid-19 a pris une dimension pandémique et amené les gouvernements à adopter des mesures sans précédent pour tenter de l’endiguer, beaucoup ont rapidement cherché et noté des similarités entre cet épisode et la pandémie qui frappa le monde un siècle plus tôt, celle de la grippe espagnole. Il se pourrait que les années qui suivirent immédiatement l’épidémie de grippe espagnole présentent également d’intéressantes similarités avec le contexte actuel.

Pourquoi l’inflation s’est-elle emballée ?

L’épidémie et les mesures sanitaires ont provoqué une puissante contraction de l’activité, mais cette dernière a rapidement rebondi, du moins dans les pays développés (cf. graphique). Cette reprise s’est accompagnée d’une accélération de l’inflation, en particulier depuis le milieu de l’année 2021. Alors qu’elle était restée autour de 2 %, voire en-deçà, dans les pays développés lors de la précédente décennie, elle a atteint les 9,1 % aux Etats-Unis et les 8,6 % dans la zone euro ce mois de juin.

Les mauvaises nouvelles de la courbe de Beveridge pour la Fed

L’inflation a fortement augmenté ces derniers trimestres dans les pays développés, en particulier aux Etats-Unis où elle a atteint au mois dernier les 9,1 % en rythme annuel, un niveau qui n'avait pas été observé depuis novembre 1981. Cette hausse de l’inflation n’est guère surprenante : la demande, alimentée aux Etats-Unis par des plans de soutien budgétaire d’un montant exceptionnel, a fortement rebondi suite au confinement, ce qui a rapidement conduit à des goulots d’étranglement.

Les effets de la politique monétaire quand les firmes ont un fort pouvoir de marché sur le marché du travail

Au cours des récentes expansions, les salaires ont augmenté lentement dans les pays développés, notamment aux Etats-Unis, alors même que l’emploi a pu connaître une croissance robuste. Par exemple, lors de l’expansion consécutive à la crise financière mondiale, les salaires ont stagné pendant une longue période avant de commencer à croître, et ce malgré le maintien de politiques monétaires exceptionnellement accommodantes. Cette moindre sensibilité des salaires au cycle pourrait contribuer à expliquer l’aplatissement la courbe de Phillips qui a été observé à partir des années 1980.