Comment s’est répartie la dette des ménages américains depuis 1950 ?

Entre 1950 et la crise financière de 2007, la dette des ménages américains, rapportée au revenu, a été multipliée par quatre (cf. graphique 1). Le ratio dette sur revenu est passé de 30 % au lendemain de la Seconde Guerre mondiale à quasiment 120 % en 2010, avant de légèrement baisser dans le sillage de la crise financière.

Comment a évolué le taux d’intérêt naturel dans la zone euro ?

Le taux d’intérêt d’équilibre, ou taux d’intérêt naturel, joue un rôle clé dans la théorie macroéconomique orthodoxe. Il est notamment utilisé pour juger de l’orientation de la politique monétaire : si le taux d’intérêt réel de court terme est supérieur au taux d’intérêt naturel, la politique monétaire est considérée comme restrictive ; elle est considérée comme accommodante dans le cas contraire. Ainsi, il pourrait avoir des implications pour la conduite de la politique monétaire : s’il est faible, comme ce fut apparemment le cas ces dernières décennies, il impliquerait que les banques centrales maintiennent leurs taux directeurs à faible niveau. En outre, le taux d’intérêt naturel a été au centre de nombreux débats en macroéconomie ces dernières décennies. Son apparente faiblesse suite à la crise financière mondiale a pu être interprétée comme un symptôme du glissement des économies développées dans un régime de stagnation séculaire (Summers, 2014, 2015). Ces toutes dernières années, dans le sillage de la remontée des taux d’intérêt nominaux suite à la pandémie, il a été au centre des réflexions autour de la question de savoir si les taux d’intérêt nominaux resteraient durablement élevés à l’avenir (comme le pense notamment Larry Summers) ou s’ils allaient probablement revenir à leur faible niveau prépandémique (comme le pense Olivier Blanchard), notamment parce qu'il peut jouer sur la soutenabilité de la dette publique.

Comment le récent resserrement monétaire s’est transmis aux taux d’intérêt bancaires

Lorsque l’inflation augmente, comme ce fut le cas dans le sillage de la pandémie de Covid-19, les banques centrales réagissent en resserrant leur politique monétaire : elles relèvent notamment leurs taux directeurs. En agissant ainsi, elles cherchent à réduire le crédit que les banques commerciales sont prêtes à accorder aux ménages et aux entreprises, mais aussi à le renchérir : si les banques commerciales ont plus de difficulté à se refinancer auprès de la banque centrale, elles tendront également à relever les taux d’intérêt qu’elles proposent à leurs clients, aussi bien les emprunteurs que les déposants. Ainsi, les ménages et les entreprises sont moins capables et moins incités à emprunter. Au contraire, ils pourraient être davantage incités à placer leur épargne pour profiter des taux d’intérêt plus élevés. Dans les deux cas, la demande globale devrait s’en trouver déprimée, ce qui devrait pousser les entreprises à cesser d’augmenter leurs prix.

Quel est l'impact des tensions financières sur l’activité économique ?

Toute étude des crises financières rencontre immédiatement une difficulté : il est difficile de définir et d’identifier clairement celles-ci. Les indicateurs objectifs habituellement utilisés pour mesurer les tensions financières peuvent mal identifier les crises. En effet, ils peuvent réagir à d’autres facteurs que les tensions financières, par exemple les changements dans la politique monétaire, ou bien ne pas saisir certaines manifestations des crises financières, notamment le rationnement du crédit. C’est ainsi que Christina Romer et David Romer (2017) ont proposé de s’appuyer sur des ressources textuelles, en l’occurrence les Perspectives économiques de l’OCDE, et d’y comptabiliser les références aux tensions financières pour construire un indicateur mesurant celles-ci.

Quelle est l’empreinte de la Chine sur les marchés financiers internationaux ?

Les développements propres à l’économie américaine, notamment l’action de la Réserve fédérale, jouent un rôle crucial dans l’évolution des marchés financiers internationaux (Miranda-Agrippino et Rey, 2020). Les répercussions de l’économie chinoise sur les marchés financiers internationaux ont été moins étudiées, notamment en raison du moindre degré de développement économique et d’ouverture financière de la Chine. Or, elles ne sont guère négligeables, comme ont pu l’illustrer les inquiétudes suscitées sur les marchés financiers internationaux par le ralentissement de la croissance chinoise en 2015 et, plus récemment, par les problèmes relatifs au secteur immobilier chinois. Et de telles répercussions sont susceptibles de gagner en intensité, à mesure que l’économie chinoise s’ouvre financièrement et contribue à une part croissance de l’économie mondiale.

Le rôle des marchés financiers dans l’asymétrie de la politique monétaire

Les effets de la politique monétaire sur l’activité économique et l’inflation sont réputés asymétriques : un resserrement monétaire les affecte bien davantage que ne les affecte un assouplissement monétaire (Angrist et alii, 2018 ; Barnichon et Matthes, 2018 ; Grigoli et Sandri, 2023). Dans un nouveau document du travail, Piergiorgio Alessandri, Òscar Jordà et Fabrizio Venditti (2023) ont étudié le rôle des marchés financiers dans la transmission de la politique monétaire aux Etats-Unis et son asymétrie. 

La propriété des banques à travers le monde

D’après les littératures empirique et théorique, la nature de la propriété des banques, privée ou publique, domestique ou étrangère, est susceptible de jouer sur leurs performances, sur le financement de l’économie et en définitive sur la croissance économique, mais les liens évoqués peuvent être ambigus. D’un côté, les banques étrangères peuvent importer de nouvelles technologies et de nouvelles techniques de management, stimuler la concurrence et être moins sensibles aux chocs domestiques que les banques domestiques ; de l’autre, elles peuvent être moins à même de collecter des informations sur les clients que les banques domestiques, au détriment des petites entreprises, et être davantage exposées aux chocs étrangers, c’est-à-dire contribuer à propager ces derniers dans l’économie domestique. Quant aux banques publiques, elles peuvent contribuer à surmonter les échecs de marché, mais souffrir d’inefficacités et entraîner une mauvaise allocation des ressources. 

Un resserrement monétaire nuit d'autant plus à la demande que la dette est élevée

L’inflation a fortement augmenté suite à la pandémie. Les banques centrales ont resserré leur politique monétaire ces derniers trimestres pour freiner la hausse des prix et elles n’affichent guère d’autre intention, pour l’instant, que de poursuivre ce resserrement. Or, ce resserrement monétaire a pour particularité de s’opérer dans un contexte de fort endettement du secteur privé. En effet, le niveau d’endettement des ménages et des entreprises non financières a augmenté depuis les années 1970 (cf. graphique). Le ratio dette sur PIB a certes baissé dans des pays très exposés à la crise financière mondiale, notamment les Etats-Unis et le Royaume-Uni ; mais il atteint dans d’autres des niveaux historiquement élevés. 

Comment se comporte la croissance suite aux explosions de dette ?

Les niveaux de dette publique et de dette privée ont fortement augmenté dans le sillage de la pandémie. En l’occurrence, les déficits publics se sont fortement creusés avec l’effondrement des recettes fiscales lié à la contraction de l’activité, l’activation des stabilisateurs automatiques et l’adoption de mesures discrétionnaires en vue de soutenir l’activité. Beaucoup craignent que cette hausse de l’endettement nuise à la croissance économique.

La Fed a-t-elle fait rebasculer l’économie américaine dans la Grande Dépression en 1937 ?

Aux Etats-Unis, la Grande Dépression n’a pas duré sans discontinuité jusqu’à la Seconde Guerre mondiale ; pour être exact, l’économie américaine a connu deux récessions à la suite. Après avoir connu une contraction d’environ 30 % de son PIB réel et de 47 % de sa production industrielle entre 1929 et 1933, elle a amorcé en 1933 une reprise vigoureuse. En 1937, la production était encore inférieure de 15 % à son niveau potentiel (Balke et Gordon, 1986), mais le PNB réel était pratiquement revenu à son niveau au pic d’avant-crise. L’économie américaine rebascula cette année-là dans la récession : le PIB réel chuta de 11 % et la production industrielle de 32 % (Crafts et Fearon, 2010 ; Irwin, 2011).

Quand les banques capturent les médias

Le secteur bancaire dépend étroitement de la confiance des déposants et des investisseurs financiers. Or, il s'agit d'un secteur particulièrement opaque où la recherche du profit se fait souvent via des prises de risque excessives, si bien qu'il a intérêt à ce que celles-ci ne s'ébruitent pas. La relation de crédit entretenue avec les médias d'information offre alors une opportunité pour influencer leur contenu éditorial. Ce risque s'est peut-être accentué ces dernières années, dans la mesure où les médias traditionnels ont souffert de la concurrence des médias en ligne et vu leurs recettes publicitaires décliner, ce qui a réduit leur rentabilité et les a rendu davantage dépendants de leurs créanciers.

Politique monétaire et crises financières endogènes

L’effet de la politique monétaire sur la stabilité financière est ambigu. D’un côté, une politique monétaire accommodante peut augmenter le risque de crise financière en incitant les sociétés financières à se lancer dans une chasse au rendement, en alimentant la formation de bulles spéculatives et en fragilisant le bilan des agents. Par exemple, la Réserve fédérale est considérée par beaucoup comme responsable de la crise financière de 2007 en ayant maintenu ses taux d’intérêt trop longtemps trop bas entre 2003 et 2005.

Quel est l’effet des annonces de politique monétaire sur le cours du Bitcoin ?

Les cryptodevises ne se sont vraiment développées que dans les tumultes de la crise financière mondiale. C’est en l’occurrence le cas du Bitcoin, lancé en 2009. Celui-ci se singularise par le fait qu’il relève d’un système de paiement peer-to-peer qui ne dépend pas des institutions financières traditionnelles, mais aussi par le fait que l'offre de bitcoins est limitée et sa croissance prédéterminée. Ses partisans estiment ainsi qu’il joue un rôle de refuge contre les politiques monétaires jugées inflationnistes des différentes banques centrales, un peu comme l’équivalent d’un « or numérique ». 

Crédit, récessions et inégalités

Plusieurs travaux suggèrent que les inégalités de revenu tendent à exacerber le risque ou l'ampleur d'événements comme les récessions et les crises financières. Après avoir noté que la Grande Dépression des années 1930 et la Grande Récession de 2008 avaient toutes deux été précédées par une hausse des inégalités de revenu, Michael Kumhof et alii (2021) ont montré qu’une telle dynamique de la répartition des revenus était susceptible d’alimenter le risque d’instabilité financière, notamment en incitant les ménages à bas revenus et les classes moyennes à s’endetter. De leur côté, Emanuel Kohlscheen et alii (2021) ont montré que les inégalités de revenu tendaient à aggraver les récessions.

La rigidité des taux d’intérêt à la baisse : quelles implications pour la politique monétaire ?

Les analyses empiriques suggèrent que les taux prêteurs des banques sont rigides à la baisse : les banques tendent à ajuster leurs taux aux variations des taux du marché interbancaire plus lentement et moins amplement lorsque ces derniers diminuent que lorsqu'ils augmentent. La littérature explique souvent ce constat en mettant en avant la nature imparfaite de la concurrence sur le marché bancaire : les banques disposent d’un certain pouvoir de marché, si bien qu’elles peuvent être tentées de ne pas ajuster pleinement leurs taux à la baisse pour accroître leur marge de profit (Hannan et Berger, 1991). Il pourrait également y avoir un phénomène d’antisélection : les banques pourraient craindre d’attirer des emprunteurs risqués si elles baissaient leurs taux prêteurs (Ausubel, 1991). Dans tous les cas, une telle asymétrie dans l’ajustement des taux des banques est susceptible de rendre également asymétrique la transmission de la politique monétaire à l'activité économique et à l'inflation.

Derrière le déclin de r*, la hausse des inégalités ?

Aux Etats-Unis, comme dans d’autres pays développés, le taux d’intérêt naturel (r*) a régulièrement baissé ces quatre dernières décennies et il a atteint ces dernières années des niveaux particulièrement faibles. Une telle dynamique inquiète, non seulement parce qu’elle peut signaler une faiblesse chronique de la demande globale et conforter la thèse d’une stagnation séculaire, mais aussi parce que la faiblesse des taux d’intérêt est propice à la formation de bulles spéculatives et qu’elle contraint l’action de la politique monétaire : face à un choc déflationniste, la banque centrale n’a qu’une latitude limitée pour réduire ses taux.

Quels effets attendre du vieillissement démographique sur les taux d’intérêt, le patrimoine et les déséquilibres mondiaux ?

La population mondiale vieillit rapidement : la part de la population âgée de plus de 50 ans est passée de 15 % à 25 % des années 1950 à aujourd’hui et, selon les prévisions des Nations unies, elle devrait atteindre les 40 % d’ici la fin du vingt-et-unième siècle.

Pourquoi les gouvernements interviennent-ils après les crises financières ?

Les crises financières constituent un problème endémique pour les économies de marché ; la crise financière mondiale de 2008 et la crise de la dette publique en périphérie de la zone euro 2010 ont rappelé que les pays développés n’étaient pas préservés de tels événements. Et ce rappel a été particulièrement douloureux. En effet, les crises financières endommagent significativement et durablement l’activité économique : cette dernière ne parvient guère à suffisamment rebondir suite à une crise financière pour revenir à la trajectoire qu’elle suivait avant que celle-ci n’éclate. En l’occurrence, la production reste généralement inférieure de 8 à 9 % par rapport à sa trajectoire d’avant-crise [Cerra et Saxena, 2008 ; FMI, 2009 ; Reinhart et Rogoff, 2009].