Un défaut souverain implique souvent plusieurs restructurations

Les défauts souverains sont douloureux pour les débiteurs et pour les créanciers. Les emprunteurs souverains risquent de connaître une autarcie financière, une forte récession et une aggravation de la pauvreté (Farah-Yacoub et al., 2022). Les créanciers risquent de connaître des pertes dans leur portefeuille. Emprunteurs souverains et créanciers ont ainsi peut-être intérêt à renégocier la dette et à éviter un défaut complet.

Comment expliquer la résilience des pays émergents ?

Par le passé, les resserrements monétaires des banques centrales des pays développées, en particulier de la Réserve fédérale, ont souvent déstabilisé les pays émergents. Ce fut notamment dans le cas au début des années 1980, lorsque le « choc Volcker » provoqua la crise de la dette en Amérique latine ; ce fut aussi le cas au milieu des années 1990 lorsque le resserrement monétaire de la Fed contribua à déclencher la « crise Tequila », puis la crise asiatique. Ces resserrements ont pu notamment accroître le coût de financement pour les pays émergents, générer des pressions sur leurs taux de change et contraindre leurs banques centrales à relever leurs propres taux directeurs (Arteta et al., 2022 ; Huertas, 2023). 

Les coûts macroéconomiques de la dollarisation

Lorsqu’un pays est confronté chroniquement à une forte inflation, il peut être tenté d’abandonner sa monnaie pour adopter une devise étrangère. En l’occurrence, il peut être tenté d’adopter le dollar américain, la principale devise internationale, comme nouvelle monnaie : c’est ce qu’on appelle la « dollarisation ». Javier Milei vient d’être élu président de l’Argentine sur la base d’un programme promettant l’abandon du peso pour le dollar. D’autres pays, notamment latino-américains, ont dollarisé leur économie ces dernières décennies, formellement (c’est le cas de l’Equateur en 2000 et du Salvador en 2011) ou informellement (le Venezuela depuis quelques années). 

Quelle est l’empreinte de la Chine sur les marchés financiers internationaux ?

Les développements propres à l’économie américaine, notamment l’action de la Réserve fédérale, jouent un rôle crucial dans l’évolution des marchés financiers internationaux (Miranda-Agrippino et Rey, 2020). Les répercussions de l’économie chinoise sur les marchés financiers internationaux ont été moins étudiées, notamment en raison du moindre degré de développement économique et d’ouverture financière de la Chine. Or, elles ne sont guère négligeables, comme ont pu l’illustrer les inquiétudes suscitées sur les marchés financiers internationaux par le ralentissement de la croissance chinoise en 2015 et, plus récemment, par les problèmes relatifs au secteur immobilier chinois. Et de telles répercussions sont susceptibles de gagner en intensité, à mesure que l’économie chinoise s’ouvre financièrement et contribue à une part croissance de l’économie mondiale.

La flexibilité du taux de change permet-elle d’absorber les chocs de demande négatifs à la borne zéro ?

Depuis les travaux de Milton Friedman (1953), il est souvent admis que la flexibilité des taux de change permet à l’économie d’absorber un choc de demande domestique négatif en permettant au taux de change de réagir à ce dernier en se dépréciant. Cependant, quand la politique monétaire est contrainte par la borne inférieure zéro, la théorie néo-keynésienne suggère que le taux de change réel pourrait au contraire s’apprécier en réaction à un choc de demande domestique négatif, si bien que les effets de ce dernier sont, non pas atténués, mais amplifiés (Cook et Devereux, 2013 ; Cook et Devereux, 2016). Mais si l’utilisation de mesures non conventionnelles permet à la banque centrale d’assouplir davantage sa politique monétaire malgré le fait que ses taux soient contraints par la borne inférieure, alors la théorie néo-keynésienne suggère que dans ce cas-là le taux de change réel réagit bien à un choc de demande domestique négatif en se dépréciant.

La relation changeante entre le dollar et le prix des produits de base

Au moins depuis le milieu des années 1980 jusqu’à la veille de l’épidémie de Covid-19, les prix des produits de base, notamment ceux du pétrole, ont eu tendance à varier dans le même sens que le dollar (cf. graphique 1). Lorsque les prix des produits de base connaissaient un boom, le dollar avait tendance à se déprécier ; quand les prix des produits de base chutaient, le dollar avait tendance à s’apprécier (Lizardo et Mollick, 2010 ; Klitgaard et alii, 2019). Or, depuis la pandémie, cette relation s’est inversée. En effet, entre le début de l’année 2021 jusqu’au milieu de l’année 2022, les prix des produits de base ont bondi, mais le dollar a eu tendance à s’apprécier vis-à-vis des autres devises. Ensuite, fin 2022, les prix des produits de base ont reflué et le dollar s’est déprécié.

Comment les banques centrales des pays émergents réagissent-elles à un resserrement de la politique monétaire américaine ?

Afin de contenir l’emballement de l’inflation aux Etats-Unis, la Réserve fédérale a amorcé en mars dernier un cycle de hausses de son taux directeur. Or, les resserrements de la politique monétaire américaine sont susceptibles de nuire aux pays émergents.

Cycle financier mondial : ce qui se passe en Chine ne reste pas en Chine

Plusieurs travaux ont montré qu’il existait un véritable cycle financier mondial et que celui-ci tiendrait étroitement à l’économie américaine, notamment en raison de l’importance de cette dernière comme centre financier (Rey, 2013 ; Bruno et Shin, 2015 ; Monnet et Puy, 2019). Grâce à la croissance exceptionnellement forte qu’elle a connue ces trois dernières décennies, la Chine constitue désormais la deuxième plus grande économie au monde. Pourtant, les études qui ont cherché à déterminer son influence sur les conditions financières mondiales ont tendance à conclure que celle-ci reste finalement très limitée, en raison de l’intégration très limitée de la Chine au système financier international (Arslanalp et alii, 2016 ; Miranda-Agrippino et alii, 2020).

Comment la hausse des taux d'intérêt américains affecte-t-elle les pays émergents ?

La hausse de l’inflation observée à travers le monde ces deux dernières années a fini par entraîner un resserrement des politiques monétaires, notamment celle de la Réserve fédérale. Or, non seulement les hausses des taux d’intérêt américains ont été historiquement associées à des crises financières et notamment des crises de la dette dans les pays émergents et en développement, mais ces derniers sortent précisément d’un véritable cycle d’endettement [Kose et alii, 2021].

Le lien élusif entre IDE et croissance

De nombreuses institutions internationales, notamment l’Union européenne, la Banque mondiale et le FMI, considèrent la promotion des investissements directs à l’étranger (IDE) comme un levier de développement pour les pays, en leur permettant notamment de financer plus facilement leurs projets d’investissement ou en participant à diffuser le progrès technique. En l’occurrence, les entrées d’IDE devraient en théorie tout particulièrement profiter aux pays pauvres, dans la mesure où l’insuffisance de leur épargne domestique peut entraver leur développement.

L’ajustement du compte courant et la peur de l’appréciation

L’un des grands débats qui agitent depuis de nombreuses décennies la littérature en macroéconomie internationale est de savoir si les taux de change flexibles facilitent l’ajustement des déséquilibres de comptes courants. Pour plusieurs économistes, comme Milton Friedman (1953), c’est effectivement le cas, mais beaucoup ne partagent pas cet avis. Par exemple, Menzie Chinn et Shang-Jin Wei (2013) ne concluent pas au terme de leur analyse que la vitesse d’ajustement du compte courant diffère selon le taux de change. 

Les invisibles défauts sur les prêts chinois

Ces deux dernières décennies, les prêts chinois accordés aux pays en développement ont connu un boom. L’Etat chinois et les banques publiques chinoises sont devenus les principaux prêteurs pour le monde en développement. Or, les institutions chinoises ont accordé ces prêts de façon très opaque. Cela s’explique notamment par le fait que les principaux prêteurs chinois ont exigé une stricte confidentialité de la part de leurs emprunteurs. En étudiant la pratique de prêts de la Chine sur la période allant de 2000 à 2017, Sebastian Horn, Carmen Reinhart et Christoph Trebesch (2021) avaient ainsi conclu qu’environ la moitié des prêts chinois n’étaient pas capturés par les statistiques internationales sur la dette. Cette pratique constitue donc une source potentielle d’instabilité et de contagion financières : puisque ces « dettes cachées » ne sont pas l’objet d’une surveillance par les institutions internationales, l’endettement des pays en développement et le risque que celui-ci fait peser sur le reste du système financier mondial sont sous-estimés.

Fiscalité des multinationales : le risque d’un taux minimum mondial trop bas

Les firmes multinationales enregistrent une part significative de leurs profits dans les « paradis fiscaux », des territoires où la fiscalité effective est extrêmement allégée : le montant des bénéfices transférés dans les paradis fiscaux s’élève à environ 600 milliards de dollars par an (Zucman, 2013 ; Tørsløv et alii, 2018). Face à l’accroissement des transferts de bénéfices des firmes domestiques et à l’érosion subséquente de l’assiette fiscale, les gouvernements ont eu tendance à réagir en allégeant la fiscalité sur les entreprises, mais cela accentue la concurrence fiscale internationale et entraîne une véritable « course au moins-disant fiscal », érodant les recettes fiscales des Etats et les poussant à réduire leurs dépenses publiques. 

La gestion préventive des flux de capitaux préserve les pays émergents des chocs d’aversion au risque

Les marchés des capitaux internationaux subissent régulièrement des épisodes de forte aversion au cours desquels les investisseurs financiers se détournent subitement des actifs qu’ils jugent risqués. Ces épisodes affectent tout particulièrement les pays émergents. En effet, ces derniers connaissent alors un tassement des entrées des capitaux, une fuite des capitaux et une plus forte volatilité de leur taux de change. Ces événements ont d’autant plus de chances de se solder par une crise financière que les résidents s’étaient auparavant endettés en devises étrangères. Un tel épisode s’était par exemple produit lors du taper tantrum en 2013, lorsque la Réserve fédérale signala ses intensions de réduire ses achats d’actifs, c’est-à-dire de resserrer sa politique monétaire. Ce fut de nouveau le cas lors de la pandémie de Covid-19.

La grippe espagnole a-t-elle mis fin à la première mondialisation ?

Après plusieurs décennies de globalisation financière et d’« hypermondialisation » au cours desquelles le volume d’échanges internationaux de biens et services a augmenté plus vite que la production mondiale, la crise financière mondiale de 2008 a durablement freiné l’expansion du commerce international. La décennie qui suivit fut marquée par les craintes de guerres commerciales et de guerres des monnaies, ainsi que par la montée des mouvements populistes à travers le monde. Avec la pandémie de Covid-19 et les appels à relocaliser certaines productions, notamment celles jugées stratégiques, certains ont de nouveau suggéré que l’actuelle vague de mondialisation venait peut-être d’arriver à son terme, qu’un processus de démondialisation allait désormais s’opérer (Antràs, 2020). Mais pour l’instant, il ne semble pas qu’un renversement de la mondialisation, commerciale comme financière, se soit vraiment amorcé. 

Quel est l’effet des annonces de politique monétaire sur le cours du Bitcoin ?

Les cryptodevises ne se sont vraiment développées que dans les tumultes de la crise financière mondiale. C’est en l’occurrence le cas du Bitcoin, lancé en 2009. Celui-ci se singularise par le fait qu’il relève d’un système de paiement peer-to-peer qui ne dépend pas des institutions financières traditionnelles, mais aussi par le fait que l'offre de bitcoins est limitée et sa croissance prédéterminée. Ses partisans estiment ainsi qu’il joue un rôle de refuge contre les politiques monétaires jugées inflationnistes des différentes banques centrales, un peu comme l’équivalent d’un « or numérique ». 

Quels effets attendre du vieillissement démographique sur les taux d’intérêt, le patrimoine et les déséquilibres mondiaux ?

La population mondiale vieillit rapidement : la part de la population âgée de plus de 50 ans est passée de 15 % à 25 % des années 1950 à aujourd’hui et, selon les prévisions des Nations unies, elle devrait atteindre les 40 % d’ici la fin du vingt-et-unième siècle.

Quels sont les effets de la politique budgétaire lorsque les taux de change sont fixes ?

Dans les modèles développés par les nouveaux classiques et les théoriciens des cycles réels, la production est peu sensible aux variations des dépenses publiques lorsque le taux de change nominal est fixe, dans la mesure où le taux de change réel s’ajuste rapidement à celles-ci [Backus et alii, 1994]. En l’occurrence, une hausse des dépenses publiques va peut-être directement stimuler l’activité économique, mais elle va aussi entraîner une appréciation du taux de change réel ; cette dernière va exercer un effet d'éviction sur la demande de biens domestiques, si bien que l'effet de la relance budgétaire s'en trouvera finalement neutralisé. Inversement, une baisse des dépenses publiques entraîne une dépréciation du taux de change réel, si bien que ce resserrement budgétaire affectera en définitive peu la production.