Aux premiers temps de la pandémie, lors des confinements, l’inflation n’a pas vraiment réagi, les économies connaissant à la fois une chute de l’offre et une chute de la demande. Mais dans un deuxième temps, la demande a fortement rebondi, notamment sous l’impulsion des plans de soutien budgétaire adoptés par les gouvernements. En l’occurrence, elle a rebondi plus vite que n’a pu le faire l’offre, dans la mesure où cette dernière est inélastique à court terme et notamment du fait que la pandémie et les mesures sanitaires continuaient de la contraindre. En outre, la composition de la consommation s’est modifiée : celle-ci s’est réorientée des services vers les biens. Tout cela a conduit à une accélération de l’inflation à partir du début de l’année 2021, notamment en créant des goulots d’étranglement dans les chaînes de valeur mondiales (cf. graphique).
En se focalisant sur la période allant du quatrième trimestre 2019 au quatrième trimestre 2021, Julian di Giovanni, Ṣebnem Kalemli-Özcan, Alvaro Silva et Muhammed Yildirim (2022) ont étudié l’impact de l’épidémie de Covid-19 sur l’inflation de la zone euro et comparant cet impact avec celui que la pandémie a pu avoir sur l’inflation d’autres pays, notamment les Etats-Unis. Pour quantifier les effets de la pandémie sur l’inflation, ils se sont notamment appuyés sur les travaux de Baqaee et Farhi (2022) et Guerrieri et alii (2022).
Les pressions sur les chaînes de valeur mondiales, mesurées notamment via l’indicateur GSCPI de la Réserve fédérale de New York, ont joué un rôle singulier lors de la dernière reprise. Giovanni et ses coauteurs notent que le commerce internationale n’a pas réagi aux variations du PIB aussi fortement qu’il le fit durant la crise de 2008-2009. Autrement dit, une baisse donnée du PIB durant les premiers temps de la pandémie a moins affecté le commerce mondial qu’une baisse similaire ne l’affectait lors de la crise financière mondiale. Quand la reprise s’est amorcée après les premiers temps de la pandémie, les échanges ont moins rebondi qu’ils ne l’avaient fait durant la reprise consécutive à la crise financière mondiale. Cette moindre élasticité des échanges s’explique en partie par les goulots d’étranglement touchant les chaînes de valeur mondiales.
Quant ils quantifient les contributions à l’inflation, Giovanni et ses coauteurs notent qu’aussi bien des chocs de demande que des chocs d’offre ont joué un rôle significatif dans l’inflation récemment observée dans la zone euro et aux Etats-Unis. Cela dit, leurs contributions relatives n’a pas été la même d’une économie à l’autre. En l’occurrence, les goulots d’étranglement dans les chaînes de valeur mondiales ont joué un bien plus grand rôle dans l’inflation observée dans la zone euro que dans celle observée aux Etats-Unis. Réciproquement, les chocs de demande domestique ont joué un rôle plus limité dans l’inflation en zone euro que dans l’inflation aux Etats-Unis. Ces résultats n’est guère surprenant, dans la mesure où les mesures de soutien budgétaire ont atteint une bien plus grande ampleur aux Etats-Unis qu’en zone euro.
Giovanni et ses coauteurs en concluent que les politiques visant à stimuler la demande globale n’auraient pas généré une aussi forte inflation s’il n’y avait pas eu les chocs d’offre négatifs sectoriels. En outre, dans la mesure où les goulots d’étranglement jouent un rôle significatif dans l’inflation, la capacité des banques centrales à stabiliser les prix s’en trouve limitée : tant que ces chocs d’offre demeurent, les prix seront poussés à la hausse. En l’occurrence, comme l’inflation dépend moins de la demande domestique et davantage des goulots d’étranglement dans la zone euro relativement aux Etats-Unis, un resserrement donné de la politique monétaire aura moins d’effets en zone euro qu’aux Etats-Unis.
Références