Le taux d’intérêt d’équilibre, ou taux d’intérêt naturel, joue un rôle clé dans la théorie macroéconomique orthodoxe. Il est notamment utilisé pour juger de l’orientation de la politique monétaire : si le taux d’intérêt réel de court terme est supérieur au taux d’intérêt naturel, la politique monétaire est considérée comme restrictive ; elle est considérée comme accommodante dans le cas contraire. Ainsi, il pourrait avoir des implications pour la conduite de la politique monétaire : s’il est faible, comme ce fut apparemment le cas ces dernières décennies, il impliquerait que les banques centrales maintiennent leurs taux directeurs à faible niveau. En outre, le taux d’intérêt naturel a été au centre de nombreux débats en macroéconomie ces dernières décennies. Son apparente faiblesse suite à la crise financière mondiale a pu être interprétée comme un symptôme du glissement des économies développées dans un régime de stagnation séculaire (Summers, 2014, 2015). Ces toutes dernières années, dans le sillage de la remontée des taux d’intérêt nominaux suite à la pandémie, il a été au centre des réflexions autour de la question de savoir si les taux d’intérêt nominaux resteraient durablement élevés à l’avenir (comme le pense notamment Larry Summers) ou s’ils allaient probablement revenir à leur faible niveau prépandémique (comme le pense Olivier Blanchard), notamment parce qu'il peut jouer sur la soutenabilité de la dette publique.
Bref, les économistes donnent un rôle important au taux naturel. Mais celui-ci n’est pas directement observable. Il faut l’estimer.
Jens Christensen et Sarah Mouabbi (2024) ont cherché à estimer le taux d’intérêt naturel dans la zone euro en observant sur le comportement des obligations indexées sur l’inflation de l’Etat français. Leurs estimations confortent l’idée que le taux d’intérêt naturel a eu tendance à baisser dans la zone euro au cours des deux premières décennies du vingt-et-unième siècle (cf. graphique 1). En l’occurrence, il a basculé en territoire négatif au milieu des années 2010. A partir du début de l’année 2022, il a fortement augmenté, mais, malgré cette hausse, il était fin 2022toujours inférieur de 2 points de pourcentage au niveau qu’il atteignait deux décennies plus tôt et toujours en territoire négatif.
Ces estimations permettent à Christensen et Mouabbi de déterminer l’orientation, accommodante ou restrictive, de la Banque Centrale Européenne au cours de ces dernières décennies. Selon deux indicateurs qu'ils construisent, celle-ci apparaît restrictive lors de la crise financière mondiale qui éclata en 2007, contribuant certainement à aggraver les effets de la Grande Récession dans la zone euro (cf. graphique 2). Ce n’est qu’à partir de 2009 qu’elle devint accommodante. Sur la période allant de 2015 à 2018, le quantitative easing et les autres mesures non conventionnelles semblent avoir contribué à maintenir la politique monétaire accommodante. Durant le printemps 2020, aux temps les plus sévères de la crise pandémique, la politique monétaire de la BCE était restrictive ; elle ne devint accommodante qu’en 2021. En revanche, dans la mesure où la BCE, comme la Fed, n’a initialement guère réagi à la hausse de l’inflation, sa politique monétaire est devenue extrêmement accommodante en 2022, ce qui a pu contribuer en retour à alimenter l’inflation ; ce n’est qu’à la toute fin de la période observée que la politique monétaire de la BCE est redevenue restrictive, et encore, selon un seul des deux indicateurs observés.
Références
BLANCHARD, Olivier (2023), Fiscal Policy under Low Interest Rates, MIT Press.