Depuis les travaux de Milton Friedman (1953), il est souvent admis que la flexibilité des taux de change permet à l’économie d’absorber un choc de demande domestique négatif en permettant au taux de change de réagir à ce dernier en se dépréciant. Cependant, quand la politique monétaire est contrainte par la borne inférieure zéro, la théorie néo-keynésienne suggère que le taux de change réel pourrait au contraire s’apprécier en réaction à un choc de demande domestique négatif, si bien que les effets de ce dernier sont, non pas atténués, mais amplifiés (Cook et Devereux, 2013 ; Cook et Devereux, 2016). Mais si l’utilisation de mesures non conventionnelles permet à la banque centrale d’assouplir davantage sa politique monétaire malgré le fait que ses taux soient contraints par la borne inférieure, alors la théorie néo-keynésienne suggère que dans ce cas-là le taux de change réel réagit bien à un choc de demande domestique négatif en se dépréciant.
David Finck, Mathias Hoffmann et Patrick Hürtgen (2023) ont cherché à déterminer lequel de ces canaux prévaut quant les taux butent sur leur borne inférieure. Pour cela, ils ont utilisé des données relatives à la zone euro pour la période allant de 1999 à 2020 afin de déterminer les effets d’un choc de demande négatif touchant la zone euro sur le taux de change réel, les anticipations d’inflation et la production, selon que les taux directeurs de la BCE sont contraints ou non par leur borne inférieure. Ils l'ont précisément été depuis le milieu des années 2010.
Finck et ses coauteurs constatent que le taux de change réel de la zone euro se déprécie quand le taux de change réel se déprécie bien quand les taux d’intérêt ne sont pas contraints par la borne inférieure zéro, mais également lorsqu’ils y sont, et ce sans qu’il y ait significativement plus de volatilité de la production, de l’inflation ou des anticipations d’inflation. Le bilan de la BCE augmente significativement en réponse à un choc de demande négatif au cours de la période où ses taux étaient contraints par la borne inférieure zéro. Ses mesures non conventionnelles durant l’épisode de borne zéro a contribué à la dépréciation réelle du taux de change de l’euro et ainsi à absorber les chocs de demande négatif que la zone euro connaissaient alors. En définitive, Fink et ses coauteurs estiment que le taux de change réel contribue bien à stabiliser l’économie à la borne inférieure zéro.
Références
FRIEDMAN, Milton (1953), « The case for flexible exchange rates », in Essays in Positive Economics, University of Chicago Press.